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風險攀升波動走高下 黃金再現保值功能——黃金市場年度回顧與展望

2020-01-16 11:04:02 和訊名家  中國貨幣市場

  2019年金價整體呈現先跌后漲走勢。隨著全球實際利率下行,市場避險情緒濃厚,各國黃金儲備穩步提升、黃金ETF保持資金凈流入,黃金資產配置比重提高,預計2020年金價將繼續呈現上漲趨勢。

  2019年金價整體呈現先跌后漲走勢,跑贏白銀、原油、銅,不及標準普爾500指數、上證指數。

  年內,美聯儲多次降息、貿易爭端的不斷升級、英國脫歐決議的一延再延,對金價形成支撐。

  圖1 各類資產當年波幅(%,截至2019年11月29日)
數據來源:Wind資訊 一、黃金走勢影響因素
數據來源:Wind資訊 一、黃金走勢影響因素

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  1.避險屬性

  上半年,非美貨幣表現疲軟、貿易談判一波三折,基于美元的信用貨幣體系,避險資金涌入美元及美債等避險資產,美指像是懸在黃金頭上的“達摩克利斯劍”,令倫敦金價格承壓。

  2019年2月20日至2019年5月20日,金價下跌5%至1,277美元/盎司,期間美元指數上漲1%至98,美指與黃金走勢呈現負相關。

  2.美聯儲貨幣政策

  8月份,美國10年期國債和2年期國債收益率出現倒掛,預示經濟衰退跡象、經濟擴張周期基本結束、短期市場流動性出現不足,支撐美聯儲降息政策。

  美聯儲7月、9月、10月三次宣布降息,截至11月末累計下調75個基點,期間金價上漲4%。降息消息宣布后,標普500指數、道瓊斯指數、納斯達克指數、黃金應聲上漲,但基于美聯儲對市場預期的前期管理,降息方案提前被市場超預期消化,待靴子落地后,金價反而因利多出盡而沖高回落。

  展望2020年,雖然美國國內經濟相對平穩,但受歐洲和新興市場增長放緩、全球貿易不確定性令美國制造商和出口商業務萎縮,假設以通脹預期2%為目標,美聯儲可能會秉承中立穩定立場,若市場保持相對寬松的流動性,金價預計將繼續溫和上漲。

  3.資金實際利率

  基于黃金為非生息資產,假設實際利率為持有黃金的機會成本,名義利率和通脹預期增速之間的差異為黃金漲跌的參考指標。當實際利率下行,美元收益減少,持有黃金機會成本減小,金價獲得支撐。

  以美國10年期抗通脹債券收益率TIPS走勢來觀察美國實際利率,其與金價走勢總體呈反向關系?紤]全球貨幣政策延續寬松態勢、貿易爭端可能導致通脹上行,實際利率將保持低位,支持投資者持有黃金。

  從美元Libor1M和XAU1M年化升水走勢看,方向相對一致,表明黃金持貨成本與資金利率相關。在利率步入下行通道時,遠期多頭可配置于較短期限,通過調期重置升水成本;在利率跌至低位通脹抬頭時,遠期多頭可配置于較遠期限,鎖定升水成本。

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  在經濟衰退時期,美股與黃金反向相關性較為明顯。當股市屢創新高時,一旦市場流動性趨緊、公司經營難度加大、股市面臨崩盤,轉折點出現,引發市場避險需求,資金會向風險偏好較低的黃金轉移,推動金價上漲。

  標準普爾500指數2019年上漲至歷史高位、標準普爾500波動率指數VIX波段式下跌,在為市場轉折點形成必要條件。若美國數據持續偏弱、市場對經濟衰退產生擔憂,可能迎來美股的斷崖式暴跌、黃金的借勢攀升,適合執行空股票、多黃金組合策略。

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  歐元在美元指數占比較高,歐洲經濟及歐美息差影響資金流向,進而推動美指走勢。

  德國30年期國債收益率于2019年8月首次出現負利率、10年期與2年期國債利差當年陡降61BPS,市場對于德國經濟產生擔憂。歐洲央行9月份利率決議將存款利率下調10個基點至-0.5%,并宣布將重啟資產購買計劃,美元指數迅速拉升,走出倒V型。黃金也聞訊走高,之后受美元走強影響,有所回落。

  此外,英國脫歐事件帶來的不確定性,給黃金市場帶來反復動蕩。市場恐慌情緒導致股指下挫,當避險資金追捧黃金時,金價提振上揚,當市場認為美元指數避險屬性強于黃金時,金價可能又因美元走強而受到制約。

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  全球黃金總體需求穩步上升,工業占比保持平穩、珠寶首飾逐年遞減、投資和央行購金占比明顯擴大。2019年3季度,珠寶首飾需求占比42%、投資占比37%、央行購金占比14%、工業需求占比7%。

  1.黃金儲備

  在全球經濟形勢不明朗的情況下,黃金戰略儲備的重要性日益顯著?紤]越來越多的央行加入到降息和量化寬松的行列、超過半數主權債以負實際利率交易,低利率降低持有黃金成本的同時,在本國貨幣走弱的情況下,突顯出黃金保值重要性。

  2.投資需求

  在黃金需求中,投資需求比重日益增加。在投資組合中配置黃金,能夠豐富組合多樣性、降低投資風險、抵御市場震蕩。2019年下半年,SPDR黃金ETF呈現持續的資金流入,持有量增長18%至896噸。

  中國當前有華安、易方達、國泰、博時等黃金ETF基金,考慮金價與上證指數相關性較低且ETF交易成本低,在經濟增速放緩、通脹溫和上漲、股權類風險增加的大環境下,給黃金市場帶來配置機會。

  COMEX非商業多頭持倉手數增加,非商業空頭持倉手數減少,持倉凈多頭的大幅增加顯示投資者對黃金的積極態度。

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  全球黃金供應端總體平穩,月均供應約1,000噸,礦成品占比72%、再生金占比28%,預計2020年供應量將繼續保持目前水平。

  二、波動率交易

  1.隱含波動率

  隱含波動率是衡量情緒的指標,在價格震蕩收斂區間,隱含波動率會走低,表示市場情緒比較穩定;價格暴漲暴跌時,隱含波動率走高,表明市場情緒比較亢奮。

  從短期看,波動率的上升往往伴隨著意外事件,黃金的避險特質為主導因素。從長期看,當貨幣政策寬松時,投資者變得過于樂觀,低估金融系統性風險;當貨幣政策開始收緊時,市場流動性趨緊、收益率曲線平坦化,表明前期形成的趨勢已經走到盡頭,為波動率的上升提供必要條件。

  通過CBOE Gold ETF波動率指數(GVZ)可以衡量市場對黃金價格30天波動率的預期,目前GVZ由前期高點18.72降至8.88,符合當前寬松的貨幣政策、投資者情緒相對穩定的大環境?稍诘臀贿M場做多波動率,在市場出現黑天鵝事件時平倉,獲得期權費受益。

  2.風險逆轉期權組合

  在發生黑天鵝事件時,如沙特油田遇襲,市場會對標的未來走勢出現過度恐慌情緒,可通過風險逆轉(Risk Reversal)期權組合,即以看漲和看跌期權隱含波動率之差來交易尾部風險溢價。

  當前1個月delta 值為25的風險逆轉期權市場價格位于0.525美元/盎司低位?煽紤]在市場出現黑天鵝事件時賣出期權組合,通過Delta對沖價格波動風險,獲得波動率溢價收益。
圖2 XAU delta 值為25的風險逆轉期權組合
數據來源:路孚特
數據來源:路孚特

  3.蝶式期權組合

  貿易摩擦、美元降息對黃金會有推升作用;而各國央行排隊降息使美指獲得支撐,對黃金又有制約作用。

  在行情窄幅震蕩時,通過蝶式(Butterfly)期權組合,即買入一個低行權價的看漲期權、買入一個高行權價的看跌期權、賣出兩個平值期權,可在金價保持在一定區間內震蕩波動時,獲得期權費受益。
圖3 XAU delta值為10的蝶式期權組合
數據來源:路孚特
數據來源:路孚特

  4.多空跨式期權組合

  黃金、白銀有較高相關性,但從歷史數據看,白銀波動率高于黃金?杀容^黃金、白銀波動率差,執行黃金白銀期權跨式交易。

  在差值處于高位時,做空白銀同時做多黃金跨式期權;差值處于低位時,做多白銀同時做空黃金跨式期權,通過期權費差額獲得收益。2019年白銀和黃金1個月隱含波動率之差最高為23%、最低-3%,當前位于相對低位。
圖4 XAU、XAG1個月隱含波動率(%)
數據來源:路孚特
數據來源:路孚特

  三、比價交易

  1.金銀比價

  金銀比價轉折點可作為經濟轉向的參考指標。在經濟增長時,因白銀的商品屬性強于黃金,表現優于黃金;經濟放緩時,黃金金融避險屬性強于白銀,表現優于白銀。

  2019年下半年,標準普爾500指數沖高13%、金銀比走低3%,在當前經濟總體增速放緩的大環境下,鑒于白銀商品屬性較強且貝塔系數高于黃金,白銀預計跌幅將大于黃金,拉升金銀比,適合做多金銀比。

  2.金銅比價

  銅作為在工業上廣泛使用的金屬,是經濟健康領先指標的“銅博士”。在經濟處于衰退周期,行業配置策略可考慮做多金銅比。

  結合2019年8月美國2年期和10年期國債收益率自2007年以來首度出現倒掛,預示經濟衰退跡象,金銅比可能開啟上漲行情。

  3.金油比價

  從黃金避險屬性看,當金油比位于低位時,表明世界經濟相對比較平穩;當位于高位時,表明黃金金融屬性的對沖風險功能正在發揮作用。

  從經濟數據看,若全球經濟放緩預期加強、原油庫存積壓,則油價表現疲軟、金油比攀升,如8月份,標準普爾500指數下跌2%、金油比暴漲18%;若經濟數據表現良好、能源需求旺盛,則油價獲得支撐、金油比承壓,如8月至11月,標準普爾500指數上漲7%、金油比下跌6%。

  2019年,OPEC及其包括俄羅斯在內的盟友組成的OPEC+同意減產120萬桶/日,OPEC成員超額完成減產目標。預計2020年石油供應將過剩,OPEC+可能還將進一步減產。雖然沙特在沙特阿美首次公開發布IPO前仍將進行限產支撐市場、原油價格也受到美國頁巖油成本支撐,但受全球貿易需求拖累,當前油價仍處于較低水平。若2020年油價維持目前疲軟態勢,金油比預計將在高位徘徊。

  The End

  作者:何晶,浦發銀行(600000,股吧)金融市場部貴金屬交易處

  原文《風險攀升波動走高下,黃金再現保值功能——黃金市場年度回顧與展望》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2020.01總第219期。

(責任編輯:方鳳嬌 HF055)
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